360借殼江南嘉捷 是等不及瞭還是怕這64%的通過率
原標題：360借殼江南嘉捷，是等不及瞭還是怕這64%的通過率？
來自：牛牛金融
文/牛牛金融研究中心 劉景燁 黃安標
11月2日深夜，停牌多時的江南嘉捷一口氣披露瞭包括資岩盤浴太空艙產重組草案在內的26份公告，令中概股360借殼上市的方案浮出水面。公司擬出售其全部資產及負債，通過資產置換及發行股份購買三六零科技股份有限公司100%股權。其中，三六零100%股權的作價為504.16億元。借殼完成後，上市公司實際控制人將變更為周鴻禕。
其實在早360私有化後，市場一度傳聞360要借殼回歸A股，但2017年3月天津證監局官網披露瞭三六零與華泰聯合證券簽訂首次公開發行並上市輔導協議的公告，又引發瞭市場關於三六零直接選擇IPO的猜想。
此次360明確放棄瞭IPO的計劃，選擇瞭借殼江南嘉捷。實際上，不止是360，領益科技、順豐控股、北方石油、圓通速遞、韻達快運等體量較大的企業在登陸A股的路徑上最終都選擇瞭借殼。原因或與以下幾個方面有關：
第一、從IPO方面來看，通過率越來越低、終止企業越來越多、發審委審核越來越嚴格
確實，從2015年底以來，無論市場如何動蕩，IPO都沒有停止發行。2016年3月後，基本是保持著月發行35傢左右的水平。新股發行進入常態化。
IPO審核節奏加快
從審核速度上看，2016年證監會共召開270次IPO發行審核會議，審核瞭267傢公司的首發申請。2017年前三季度召開397次IPO發審會，審核瞭390傢公司的首發申請，審核節奏明顯加快。雖然節奏加快瞭，但IPO排隊數量仍然有400傢以上。
從審核時間上來看，2016年，除2傢公司暫緩表決外，從首次預披露到發行審核通過或未通過，265傢公司的平均審核周期為690天。
2017年上半年、第三季度以及2017年前10月分別為601天、465天、560天。第三季度審核周期較2016年全年下降33%。雖然周期下降瞭，對於大部分企業來說，近500天的等待周期仍然很漫長，誰知道500天會發生多少事情呢？
通過率不斷創新低
近期IPO通過率越來越不好看。2016年，265傢公司首發上會通過，通過率為93.2%。今年前三季度，證監會審核405傢公司首發申請，328傢獲得通過，16傢暫緩表決，8傢取消審核，53傢未通過，IPO審核通過率為80.99%。而今年1-10月430傢IPO，344傢通過，59傢被否，8傢取消審核，19傢暫緩表決，過會率約為80.0%．尤其近期的10月31日、11月1日，上會的9傢企業中僅4傢獲審通過。通過率僅有44.44%。
終止傢數明顯增多
2016年全年，IPO終止企業有73傢，而今年以來，IPO終止企業已經達到岩盤浴烤箱價格瞭84傢。將終止企業算入被否的話，2016年全年IPO成功率僅74.16%，2017年前10月IPO成功率僅66.93%。
新任發審委高標準、嚴要求
新任發審委的尺度之嚴是無疑的，在十九大開幕式當天IPO上會通過率也僅50%。新任發審委上任以來，審核瞭28傢上會企業，18傢成功過會，過會率僅64%。按照這個態勢，今日上會的兩傢企業不知有多緊張？
從新一屆發審委的首秀來看，可謂細節決定成敗，雖然我們不能因為這兩個細節問題的處理，就認定新股發審嚴把瞭IPO公司質量關，但可以肯定的是，這種對細節的處置方式，是有利於對IPO公司的質量進行把關的。
具體說來分別是：一是對參與發行審核的7名委員采取一次一授權，由電腦搖號產生當期的發審委委員，不固定召集人、不固定組，臨時組建發行審核團隊。這種做法可以避免此前固定組別帶來的弊端。由於發行審核團隊是臨時組建的，發審委員們是通過電腦搖號方式產生的，這樣就可以避免發審委委員們“被公關”，從而保證發審委委員們在審核的過程中能夠公正一些。這樣也就可以更好地對IPO公司的質量進行把關。
二是由於新一屆發審委強調瞭對違法違規委員的追責問題，比如在原有談話提醒、批評、解聘等處理措施的基礎上，增加瞭公開譴責的處理措施，這在一定程度上增加瞭發審委委員們的責任感，所以新任發審委委員在審核過程中的問詢更重視細節問題，挖細節愛提問成瞭新一屆發審委員們的審核風格。
通過上述分析，雖然IPO發行進入瞭常態化、審核節奏加快、等待時間縮短，但這並不意味著IPO變得簡單瞭，容易瞭。因為IPO通過率越來越低、終止企業越來越多、發審委審核越來越嚴格。在此情形下，部分稍有瑕疵的企業，可能會轉而選擇重組上市。從360目前的情況看，有參與360回歸的泰康人壽突擊購買借殼標的股份、雙方使用同一券商、等質疑。
第二、從殼資源來看，中小市值個股越來越多，借殼成本逐步降低
經歷瞭2015年人造牛市、2016年慢熊磨底、2017年初的大幅調整後，在IPO發行常態化、監管趨嚴的背景下，A股上市公司的市值分佈已經發生天翻地覆的變化。金證互通牛牛金融研究中心以2015年5月31日上一輪“人造牛市”為起點，順次截取各年同一時間上市公司市值分佈數據進行統計，結果見下表：
由上表可以發現，隨著IPO進程的不斷加快，中小市值個股的數量和占比顯著增加，從另一方面來看意味著殼資源的供給在不斷增多。
在全市場上市公司不足3000傢的2015年5月末，30億以下的上市公司僅有50傢，占比連2%都不到，到瞭2017年10月底已經躥升至235傢，占比接近7%。而市值在30-50億元之間岩盤床的上市公司增長最為顯著，從2015年的259傢一躍增至2016年的659傢，至上月末已經達到849傢，同期占比從9.50%增至25%左右。
值得註意的是，100-300億元的“中等”市值個股由2015年5月末的1075傢下降至上月末的867傢，占比也由接近40%降至25%． 綜上，牛市之後的兩年半裡，A股上市公司在絕對數量不斷擴容的同時，市值也經歷瞭一輪分化。
50億曾是A股市場公認的市值“底線”，一傢上市公司基本面再差、投資者對其的態度再悲觀，市值都很少低於這個數字，成因正是背後的“殼資源”價值和重組預期。從2016年下半年開始，證監會在加速IPO審核和發行力度之餘，陸續出臺瞭上市公司重組新規、減持新規，同時收緊瞭對定增等再融資行為監管力度。在多方因素的作用下，A股“殼資源”的稀缺性正在降低，過去是資產方對“殼”緊追不舍，如今是“殼”向資產方窮追猛打，借殼上市的成本和費用正在不斷降低。
盡管證監會已有“借殼上市參照IPO進行審核”的表態，但過去兩年市場上出現的借殼案例正在不斷增多。與排隊綿綿無盡、審核嚴上加嚴的IPO一級市場相比，可以想見未來A股市場供給側的天平將更多地向重組和借殼傾斜。
第三、有實力的企業借殼成功率高、周期短
借殼上市是指一傢私人公司通過把資產註入一傢市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權，利用其上市公司地位，使母公司的資產得以上市。通常該殼公司會被改名。
近一年來擬借殼上市的約33傢公司中，有13傢完成、11傢失敗，2傢被證監會暫停。雖然有11傢失敗，但較多都是雙方股東意見不合而終結，而且基本上稍有實力的企業的借殼重組都成功瞭，如順豐控股、韻達股份、圓通快遞、歡瑞世紀、申通快遞、北方石油、中鐵工業等。所以，對於有實力的企業而言，借殼市場的通過率還是挺高。
還有重要的原因是，重組市場的審核是比IPO快的。如順豐控股借殼鼎泰新材，2016年5月披露預案，2016年12月就通過瞭證監會核準；北方石油借殼海越股份，2017年5月發佈草案，11月即過會；韻達股份借殼新海股份，2016年7月發佈預案，當年11月即核準。
IPO排隊長、審核嚴格、通過率低，新任發審委審核更是嚴苛。而有實力的企業借殼通過率高、借殼周期一般較短。這也難怪360會最終選擇借殼。
證監會今日罕見地對360借殼作出回應，表示將重點支持符合國傢產業戰略發展方向，掌握核心技術、具有一定規模的優質境外上市中資企業參與境內A股公司並購重組，並對其中的重組上市交易進一步嚴格要求。那麼，360能否順利借殼登錄A股，成為A股互聯網企業的領帥呢？並購重組市場是否將迎來回暖行情？
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